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如何看清一家公司10年以后的竞争力

陈嘉禾

价值投资的最重要原则之一,就是看清一家公司10年以后的经营状态,然后结合当前的估值决定买卖。但是,我遇到许多投资者会问:“怎样才能看清一家公司10年以后的状态呢?”

看清一家公司10年以后的状态,总共可以分为四个步骤:研判行业整体发展态势、分析行业内公司的竞争格局、看清公司长期竞争实力、判断公司长期经营意愿。从这四个角度入手,就不难得到答案。

研判行业整体发展态势

首先,看一家公司,就要看明白公司所处的行业,其长期发展态势是怎样的。这里要考虑的因素很多,包括技术路径的变化、社会喜好的改变、可能在将来出现的政策变动等。

比如,在种类繁多的互联网购物兴起以后,商场、超市这些依托实体店铺售货的行业,其10年以后的发展状态就变得非常难以看清。也许10年以后它们会受到很大的打击,也许有些会找到自己的生存之道,但是对于投资者来说,把握其10年以后的状态无疑是比较困难的。

而随着自媒体行业的兴起,媒体行业也经历了非常巨大的变化。这种变化在之前是不存在的,媒体行业曾经一度是个非常稳固的行业。但是,新技术的到来改变了这一切。

再比如,餐饮行业,由于中国人在过去几十年里变得越来越有钱,因此大家的口味也在不停变化。从一开始自助餐风靡,到今天几乎无人问津;从洋快餐炸鸡披萨等风靡一时,到今天只是众多选择里的一员;从火锅店大行其道,到今天逐渐泯然众人,餐饮行业经历了大量的改变。而在未来,这种改变也必然随着人均GDP的进一步上升而继续下去。对于投资者来说,判断这种变化并不容易。

和餐饮行业类似,酒也是一个长期状态会发生改变的行业。以10年为周期分析,我们会发现消费者的喜好,在洋酒、红酒、啤酒、白酒、低度酒、酒精饮料之间不断变化。判断这种变化,并没有想象中那么容易。

对于有些行业,则很容易看清10年以后的格局。比如,水电行业的竞争格局可谓万古不变。大型的地表径流就那么多,从源头到入海口的落差就那么大,降雨量的变动在人类生命为维度的测量周期里可以忽略不计,这个行业不要说10年以后,可能100年以后都还遵循一样的路径赚钱。

分析公司竞争格局

在看清了行业的发展态势以后,我们需要考虑的第二个问题,就是这个行业里的公司,互相之间会怎样变化。

对于同样两个长期保持稳定发展的行业来说,其中公司的竞争格局可能非常不一样。在有的行业里,龙头老大永远是那么几家。而在有的行业里,则是铁打的营盘流水的兵,10年以后行业还是那个行业,龙头公司却恨不得都换了一遍。

在上述的水电行业里,由于公司和公司之间几乎没有直接竞争,每家公司守着自己的一堆水坝过日子,因此10年前的龙头水电公司,比如长江电力华能水电川投能源,可能10年以后仍然是龙头公司。

反过来,服装行业则是一个变幻莫测的行业。今年流行的服装品牌,可能3年以后就被新的服装品牌取代;而昨天落魄了的服装品牌,有时候也能杀个回马枪,依靠抓住新的风尚东山再起,李宁公司在2017年以后抓住国潮风重新崛起就是一个很好的例子。

在10年以后,我们可以确定的是,服装行业依旧会是一个巨大的行业,但是我们很难确定谁会在这个行业中胜出。这个行业的竞争实在是太大,消费者的转移成本又太低,有时候甚至不光没有转移成本,甚至会有转移奖励:买个新牌子的衣服总会让人有新鲜感,汉代《古艳歌》所记录的“茕茕白兔,东走西顾。衣不如新,人不如故”说的就是这个道理。

看清公司长期竞争实力

公司的长期竞争实力来自于很多方面,需要考虑的方面至少应该包括:公司当前的市场地位和规模、品牌认可程度、财务规模、财务稳健程度(杠杆率的高低以及杠杆的构成)、大股东的背景和支持力度、央企国企和民企的区别,等等。

在思考这类问题时,投资者需要细致工作,区分一些“当前看起来不错,但是长期有问题”的情况。比如,企业如果依靠大量杠杆,赢得了巨大的市场声誉,我们对这种市场声誉就要警惕,这在2020年到2023年之间的地产下行周期中尤其明显。一些之前名声显赫但是债台高筑的地产公司,在这一时期纷纷暴露了自己的弱点。

反之,有一些公司,虽然规模不大名声不响,其他市场的人们可能都没听说过它,但是在本地市场却非常有名。这种“当地一霸型公司”的长期竞争实力,也不容小觑。

一些黄酒品牌,比如古越龙山会稽山、女儿红、石库门,在江浙沪一带的品牌地位非常牢固,但是出了长三角几乎就没人认得。片仔癀在北方很少为人所知,但在南方沿海地区却享负盛名。一些当地的连锁超市也往往呈现这种特点,比如南京的苏果超市、成都的红旗超市等。

判断公司长期经营意愿

在最后一个步骤,投资者需要判断公司长期经营意愿。简单来说,就是公司的实际掌权者,有没有在长期把公司做好的主观能动性。

在这个问题上,我们不能简单依靠听公司掌权者怎么说来判断,所有人都会说我想把公司管好。我们需要做的,是研究公司的实际掌权者力量是否统一,在统一的情况下如果把公司管好,他们自己能不能赚到足够的钱。要知道,相比于虚无缥缈的“对公司的感情”,实际的利益才更能让人付诸行动。

比如,公司大股东和二股东存在分歧且难以调和,在这种情况下,公司的长期经营意愿就要打个问号。或者,公司虽然只有一个掌权大股东,但是股权占比过少(比如只有20%),那么掌权者在将来不把心思放在公司里的概率就会变大。

一般来说,在研究大股东的长期经营意愿时,我会把大股东的持股比例划几个区间:70%以上的持股比例,一般来说经营意愿会非常强;50%~70%的持股比例,意愿会比较强;而如果持股比例在25%以下,往往很难指望掌权者很用心对待公司。当然,这些只是一个大致的分类,并不会适用于所有情况。

看懂少量公司就足够了

在经过以上四个步骤以后,我们基本上已经可以知道自己能不能看清一家公司在10年以后的状态了。这时候,许多投资者可能会遇到一个问题:很多公司10年以后的状态,根本就看不清。

我们会发现,对于绝大多数公司来说,要么是行业的发展态势看不清楚;要么是行业内公司竞争激烈,城头变幻大王旗;要么公司的实力也不太强,不知道10年以后还能不能赢得了对手;要么是大股东懈于管理,要么以上几点兼而有之。总之一句话,10年以后的格局看不清。

其实,一家公司10年以后的格局看不清,这一点关系都没有。我们必须承认,有些事情就是看不清,就像汉朝刘邦曾经做出的判断一样。

汉高祖刘邦以布衣取天下,一辈子阅人无数,然而在做出判断的时候,如果看不清就直接说我看不清,“此后亦非所知也”。那么,今天的投资者在研究企业10年以后的状态时,又怎能要求自己每家公司都能看清楚呢?其实,投资者只要能看清楚很少一部分公司,比如2%的公司在10年以后的状态,也就足够用了。

通过以上的四个步骤,也就是研判行业整体发展态势、分析行业内公司的竞争格局、看清公司长期竞争实力、判断公司长期经营意愿,我们不难找到自己真正能看懂长期发展格局的一少部分公司。在此基础上,再匹配以足够优秀的估值,投资者就不难取得长期优秀的回报。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

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