(来源:樊继拓投资策略)
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策略观点:牛初为何容易震荡?
历史总是惊人的相似,但又不完全相同。历次牛熊周期相似的是投资者认知变化的过程、估值周期性波动,不同的是,每一次牛市,还需要伴随着新的产业大逻辑、新的估值方法。站在当下,如果以历史的相似性来看,投资者应该乐观的是,因为估值修复、政策变化正在驱动股市新一轮牛市周期的演绎。但由于熊市刚结束时,新的牛市逻辑尚未形成共识,所以第一波上涨,领涨的板块往往是老赛道,2012年12月底部起来第一波是老赛道(银行)、2014年Q3-Q4是老赛道(金融周期)、2019年Q1是老赛道(证券、TMT)。老赛道估值修复一波后,通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。市场大多会进入半年-1年的震荡,而休整期,往往新的产业逻辑会逐渐走出来,居民流入股市的方式也会确定下来,休整过后,股市大多会进入持续1-2年的单边上涨期(牛市中后期)。震荡期是新老赛道交替的重要阶段,而且要注意的是,每一轮牛市资金流入股市的方式也会有所不同,2019年Q1,银证转账大幅回升、两融交易活跃,投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临,但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了,但并不是靠银证转账和两融的资金,主要是公募、私募、外资规模快速成长。
(1)市场进入牛初震荡期。牛市已经确立,但现在处在牛市初期,牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后,会进入休整回撤。随后随着牛市主线逻辑清晰,市场赚钱效应累积时间达到1年以上,牛市开始进入中后期(持续上涨期)。1994年8-9月牛市初期,市场快涨2个月,随后震荡休整1年半,1996-1997年进入牛市中后期,市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初,牛市初期,市场快涨1个半月,随后震荡半年,直到2000年初才进入新的上涨趋势,2000-2001年中的牛市中后期,市场持续稳定上涨。
2012年12月-2013年1月,熊市刚结束的2个月,市场快速上涨,但随后的2013年Q2-2014年Q1,市场震荡了1年,直到2014年Q2-2015年Q2,市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1,牛市初期,市场快涨1个季度,随后震荡1年,直到2020年Q2才进入新的上涨趋势(牛市中后期)。
(2)震荡休整的原因:虽然牛市有相似的地方,但驱动牛市的逻辑往往和之前有很大的不同,投资者学习认可新逻辑需要时间,由此带来震荡市。每一轮牛市都会有新的产业逻辑驱动大家预期中国经济继续发展,而在每一次牛市初期的时候,投资者往往会按照之前牛市的驱动力,寻找股市可能改善的逻辑,而忽略了新的产业逻辑,由此导致牛初,股市难以形成合力,容易在涨了一波后出现休整震荡。
比如2013-2015年的牛市,始于2012年12月,市场刚企稳的第一波上涨,投资者按照2005-2010年的经验,从经济刺激、经济能否回升的角度,寻找牛市开启的条件。2012年Q4,房地产投资回升、中央经济会议强调新型城镇化、十八大等变化,让投资者觉得经济可能会开启新一轮周期,12月指数快速上涨,但由于长期经济已经下台阶,2012年底观察到的经济回升力度很弱。但这并没有影响新一轮牛市的展开。投资者对上一轮牛市逻辑的模仿,带来了2012年12-13年1月的第一波上涨,但最终TMT等新的产业才是2013-2015年最强的逻辑,2013年恰恰是新逻辑构建的阶段。
2014-2015年的牛市另一个驱动力是居民资金快速入市,由此带来的影响是2019年以来,每一次居民资金阶段性流入,投资者都会预期类似2014-2015年的牛市是否会重演。2019年Q1,银证转账大幅回升、两融交易活跃,投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临,但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了,但并不是靠银证转账和两融的资金,主要是公募基金规模快速成长。
同样,最近市场快速波动期间,居民资金非常活跃,很多投资者又开始预期类似2014-2015年政策资金驱动的牛市即将来临。参考2019年Q1的经验,我们认为牛市确实可能到来,但过程和居民资金流入的方式,大概率和2014-2015年不同。
(3)筹码和估值压力导致股市也容易在牛初进入震荡期。从估值的角度来看,9月的快速上涨,让节后10月8日市场整体估值快速由历史最低水平,大幅回升到历史中等水平。估值修复已经完成,后续市场的上涨需要业绩,需要能够展望2-3年的大逻辑。所以市场进入震荡也是正常的。
(4)短期A股策略观点:市场进入牛初震荡期,时间上可能是季度级别的,空间不大。10月有三季报、财政政策预期、11月有美国大选。鉴于9月下旬市场涨速为2000年以来最快,10月股市开始进入震荡期,时间上来看可能是季度级别的震荡。波动期间重点关注:(1)各类政策落地力度和执行力度。(2)股市上涨形成的财富效应和过去三年熊市中被套资金解套后的行为。我们认为调整的空间不会很大,历史经验是把之前涨幅的一半跌回去,一般震荡期第一个月容易调整较多,随后进入横盘震荡期。震荡刚开始1个月需要降低仓位,之后仓位可以稳定或适度提高。震荡期,板块分化会加大。牛市初期第一波上涨,领涨的板块往往是老赛道,2012年12月底部起来第一波是老赛道(银行)、2014年Q3-Q4是老赛道(金融周期)、2019年Q1是老赛道(证券、TMT)。老赛道估值修复一波后,通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。
建议配置顺序:上游周期(产能格局好+需求担心释放已经充分)> 出海(长期逻辑好)> 传媒互联网&消费电子(成长股中的价值股)> 金融地产(政策最受益)> 新能源(超跌) > 消费(超跌)。历史上熊转牛第一波,企稳初期较易偏向大盘,但季度反转到中后期风格可能会快速变为小盘。如果底部反转,高PE板块(成长风格)大多情况下表现较好。历史上重要底部反转的第一波上涨,成长风格通常表现更强。但从节奏上来看,大多数情况下,底部反转后的第1个月会是价值风格的板块先涨,到反转后2-3个月成长风格的板块开始变强。随着第一波上涨进入尾声,配置策略可以降低弹性配置。高现金流回馈股东(高ROE低PB)、上游周期、出海,这些配置方向,产业逻辑和之前牛市不同,可能发展为新一轮牛市的最强主线。
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本周市场变化
本周A股主要指数均有所回调,创业板50(-2.52%)、上证50(-2.72%)、沪深300(-3.25%)跌幅较小。申万一级行业均下跌,其中电子(-0.02%)、非银金融(-0.64%)、银行(-0.77%)、计算机(-1.44%)跌幅较小。概念股中,川普概念股(28.35%)、邮轮(15.73%)、远程办公(11.08%)、网络安全(10.65%)、无人机(10.27%)领涨,租售同权(-9.88%)、猪肉(-8.81%)领跌。
风险因素:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告:《牛初为何容易震荡?》
报告发布时间:2024年10月13日
发布报告机构:信达证券研究开发中心
报告作者:樊继拓 S1500521060001 ;李畅 S1500523070001
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