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存款利率调降与资金和存单之间并无绝对关联，资金面的关键还是央行态度，以及宽信用进展等方面，我们认为当前基本面和中美不确定性仍在，资金显著收紧的可能性不大，DR001的中枢基本稳定在1.5%以下，存单利率中枢在1.65%之下。
存款利率调降一定会引发资金收敛吗？我们建议从四个视角进行观察。
第一，存款利率调降后CD提价发行现象并不明显，净融资量也没有明显抬升，说明到目前为止大行负债端尚无显著压力。
第二，存款向非银转移规模大概率可控。本周监管引导理财不披露业绩基准，以及多家理财下调费率，均指向理财的收益预期也在下降，同时或在引导存款尽可能保留在银行表内，有利于控制金融风险。
第三，央行投放继续保持数量呵护。5月15日之后即使资金利率回升，但是央行逆回购和MLF均实现净投放，体现出明显的数量呵护，这也是和1-2月最大的不同，资金面不会显著趋紧。
第四，大行融出下降到3万亿左右，但本周有企稳趋势，并未进一步回落，也说明大行负债端趋于稳定。目前匿名资金数额偏高时，匿名资金价格基本上稳定在1.50%附近，对应MLF、税期等扰动后，后续DR001的中枢大概率回落到1.50%之下。
资金和存单怎么看？
资金部分，在政府债缴款、MLF到期和投放时滞、买断式逆回购续作、税期等因素扰动下，大行负债和资金确实有一定波动，但整体来看存款流向非银规模可能整体可控，而且央行继续维持呵护，资金可以乐观看待，DR001资金中枢或可锚定在1.50%附近。
存单部分，结合上述对于央行和资金的判断，我们认为存单仍然以需求侧逻辑主导，1年期存单利率有望回到1.65%以下，只是考虑到下行节奏放缓，从策略而言更适应配置而非交易。
下周资金和存单关注
一是逆回购到期量环比增加，单期到期量在1千亿以上，其中周一仍需税期走款，周二到期量相对偏高，为3570亿元，资金涉及跨月和跨节；
二是政府债净缴款3531亿元，环比略走弱，且相对集中在周一和周三；
三是目前大行对非银隔夜定价延续在1.50%以上，单日体感往往呈现“先紧后松”的情况，匿名上1.50%以上资金时长比1.50%以下市场更长；
四是下周存单到期量环比下降至6527亿元，但绝对数额偏高。
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
01
存款利率调降不代表资金和存单承压
市场步入基本面和政策“空窗期”，在年初的“紧资金”疤痕效应下变得杯弓蛇影，尤其是存款利率下调后又开始担忧国有行的负债压力、资金收紧和存单走弱。
但我们认为，存款利率调降不代表资金和存单承压，后两者的影响因素相对复杂，还包括央行态度、宽信用进展等诸多方面，当前基本面和中美不确定性仍在，资金显著收紧的可能性不大，DR001的中枢基本稳定在1.5%之下，对应存单利率中枢在1.65%之下。
存款利率调降一定会引发资金收敛吗？
存款利率调降对资金面的影响源于比价效应，部分实体或者非银的存款可能会流失，进而对银行的负债方负债端形成压力、影响银行的融出水平。但是实际上，资金最后的结果往往是综合多个因素决定的，例如央行态度、信用投放等等，结合历史（图1），存款利率调降并不一定会引发大行融出水平的快速回落。
对于当前情况，我们建议从四个维度进行考量。
第一，存款利率调降后存单是否有提价发行？存单发行久期是否受影响？
存款利率调降后更多是一般性存款转移为非银存款，指标上影响LCR等流动性标，若一般存款大幅流失，则会带来提价诉求和存单净融资量抬升，以及存单发行久期的长久期化，但是就5月20日之后来看，相关指标意义并不明显。
一是全周国有行存单一级发行利率并未显著高于二级市场利率，二是综合全周来看，国有行存单整体净融资量仍旧相对偏低，三是国有行存单整体发行久期仍处于年内低位。
第二，非银尤其是理财，最近有哪些变化，一般性存款大幅流失的概率大吗？
从存款流失方向来看，一般存款可能更多流向货基、理财和债基。考虑到货基收益率略低于理财，2025年债基表现相对偏弱，因此重点需要关注存款流失到理财的风险，近期我们观察到理财有两个新变动：
一是5月23日国家金融监督管理总局网站发布《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》，文件当中提出“资产管理产品可以不披露业绩比较基准，并以醒目文字提醒投资者，业绩比较基准不是预期收益率，不代表产品的未来表现和实际收益，不构成对产品收益的承诺”；
二是5月以来，中银理财、招银理财、光大理财等多家银行理财公司宣布下调旗下多款理财产品费率，包括固定管理费、销售服务费以及托管费等多个种类。
从大趋势看，理财也在引导下调收益基准，进而降低比价效应下一般性存款流失的风险，同时考虑到监管出于金融防风险考虑，也在尽量避免银行负债端波动和存款大幅流失到非银，对应一般性存款流出的规模或也有限。
第三，央行是否继续呵护？
5月15日之后即使资金利率虽然边际回升，但是央行逆回购和MLF均实现净投放，体现出明显的数量呵护，这也是3月以来的资金面和1-2月最大的不同，资金面不会显著收紧。典型案例为，2025年3月至4月，央行通过重启和加量MLF加量投放，呵护银行负债端，并带动了5月初的资金宽松。
第四，大行融出情况如何？匿名资金当前是何种特征？
本周大行融出总体趋稳，没有延续上周的大幅下行趋势，银行间匿名资金也相对稳定。5月15日之后，大行融出水平快速回落，目前下行到3万亿附近，但央行持续的净投放带动近期大行融出有在3万亿附近稳定的趋势。就价格来看，目前匿名资金数额偏高时，匿名资金价格基本上稳定在1.50%附近，对应缴税、跨月之后，DR001的中枢大概率回落到1.50%之下。
综上，在政府债缴款、MLF到期和投放时滞、买断式逆回购续作、税期等因素扰动下，大行负债和资金确实有一定波动，但整体来看存款流向非银规模可能整体可控，而且央行继续维持呵护，资金可以乐观看待，DR001资金中枢或在1.50%之下。
结合上述对于央行和资金的判断，我们认为存单仍然以需求侧逻辑主导，只是考虑到下行节奏放缓，从策略而言更适应配置而非交易。
过去一周存单收益率震荡上行，背后本质上是市场对大行负债端压力和资金面的分歧，对应存单活跃度整体下滑，买盘数量回落790笔到910笔之间。从买盘结构来看，银行的介入诉求环比明显增加，非银的介入诉求明显下降（尤其是货基）；从存单的募集率来看，各类型银行募集成功率明显下降，长期限存单募集情绪好于短期，展现出“非银资金预期不稳”。
往后看，伴随着税期结束以及银行负债端趋稳，存单利率中枢有望回到1.65%以下，但其交易属性相比于之前减弱，因此近期更加建议以配置思路介入。
下周（05.26-05.30，下同）资金和存单需要关注：
一是逆回购到期量环比增加，单期到期量在1千亿以上，其中周一仍需税期走款，周二到期量相对偏高，为3570亿元，资金涉及跨月和跨节；
二是政府债净缴款3531亿元，环比略走弱，且相对集中在周一和周三；
三是目前大行对非银隔夜定价延续在1.50%以上，单日体感往往呈现先紧后松的情况，匿名上1.50%以上资金时长比1.50%以下市场更长；
四是下周存单到期量环比下降至6527亿元，但绝对数额偏高。
02
央行：逆回购和MLF整体净投放
本周（05.19-05.23，下同），逆回购净投放，MLF超额续作：（1）统计期央行OMO净投放4600亿元，其中7天期OMO资金投放9460亿元，7天期OMO资金回笼4860亿元；（2）1年期MLF投放5000亿元；（3）国库现金投放2400亿元，无国库现金到期;（4）截至05.23，逆回购余额9460亿元，较05.16上升4600亿元，整体仍旧高于季节性。
下周（05.26-05.30，下同）短期资金到期9460亿元，5月有3个月期9000亿元买断式逆回购资金到期，1250亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期9460亿元，其中7天期OMO到期9460亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，5月有1250亿元1年期MLF到期，9000亿元3个月期买断式逆回购到期。
03
政府债：下周政府债净缴款下降至3531亿元
总量上，下周政府债净融资转负，净缴款下降至3531亿元：（1）本周政府债净融资5114亿元，累计净融资63154亿元，净融资进度为45.6%，净缴款3979亿元；（2）下周政府债净融资-562亿元，累计净融资62592亿元，净融资进度为45.2%，仍属于季节性高位，净缴款3531亿元。
结构上，国债净融资转负，国债、地方政府一般债整体净融资进度略高于历史季节性，专项债净融资进度略低于历史季节性。国债净融资进度为38.9%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为43.7%（低于历史均值）/36.2%（低于历史均值）/79.0%：
（1）本周国债净融资4008亿元，地方债净融资1106亿元，其中新增地方债发行990亿元（新增地方政府一般债发行44亿元，新增地方政府专项债946亿元），置换债净融资116亿元（其中特殊再融资债发行251亿元）；
（2）下周国债净融资-1991亿元，国债净融资进度38.9%，高于季节性，地方债净融资1429亿元，地方债净融资进度50.9%，高于季节性，其中新增地方债净融资抬升至1531亿元（新增地方政府一般债发行236亿元，新增地方政府专项债发行1295亿元），置换债净融资为-102亿元（其中特殊再融资债发行50亿元）。
时间上，周一和周三政府债净缴款相对偏多，无国债发行，10年期及以上地方债发行占比约58.05%。
04
票据：票据利率先下行后震荡
本周票据利率趋势下行后回暖，但整体呈区间震荡。截至5月23日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.17%、1.14%、1.13%、1.14%，较5月16日分别变动-2BP、-5BP、0BP、-4BP。
05
汇率：统计期继续升值，人民币即期汇率录得7.18
本周人民币相对美元升值0.2%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1800点/2000点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。
（1）汇率近期从7.20升值到7.19附近，整体趋向于升值。5月23日，USDCNY录得7.1895，上周五5月16日USDCNY 为7.2037，本周人民币相对美元升值0.2%。
（2）本周CNY掉期点继续位于2000点之上，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1800点/2000点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。
央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至7.19，对应贬值上限在7.34附近，同时本周逆周期因子收窄至373.68pip附近，说明央行仍处于逆周期调控中，但有减弱管控趋向。
（1）5月23日美元兑人民币中间价7.1919，对应日内贬值2%上限点位7.3357，日内升值2%下限点位7.0481；
（2）5月23日逆周期因子为374pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉求增加；
（3）本周央行未公告或发行离岸央票。
06
市场资金供需：国有行融出下降，非银降低杠杆
资金数量部分，央行净投放，但国有行融出持续下降，整体反映出银行负债端资金中性偏紧的情况。
（1）本周银行体系日均融出3.02万亿元（前值3.72万亿元），国股行体系日均融出回落至3.43万亿元（前值4.11万亿元），国有行日均融出回落至3.10万亿元（前值3.77万亿元），股份行日均融出回落至0.33万亿元（前值0.34万亿元）；
（2）（货基 + 理财子）日均融出上升至1.93万亿元（前值1.51万亿元），其中货基日均融出上升至1.79万亿元（前值1.46万亿元），理财日均融出上升至0.13万亿元（前值0.05万亿元）；
（3）资金面整体中性偏紧，非银不再抢跑，资金价格偏低时候，加杠杆意愿有限，资金大幅收紧时候，迅速降低杠杆。
全市场杠杆率下降，其中，商业银行杠杆率上升，而广义基金、券商、保险杠杆率有所下降。
（1）银行间周度市场杠杆率下降0.27pct至106.85%；
（2）商业银行杠杆率抬升0.06pct至102.79%；（3）广义基金杠杆率下降0.97pct至112.43%；
（4）券商杠杆率下降20.25pct至220.40%；（5）保险杠杆率下降0.03pct至126.11%。
资金价格部分，资金价格虽然整体走低，但是仍旧延续高位，分层延续偏低。
（1）绝对价格部分，本周伴随央行持续净投放，DR001和R001绝对值快速走低，目前分别录得1.57%和1.61%，整体价格仍旧相对偏高；
（2）相对价格部分，分层延续低位，核心同当前机构严守正carry，加杠杆意愿偏弱有关。
资金体感部分，国有行融出整体呈现下行趋势，匿名价格多数时刻在1.50%附近稳定，点状偶尔突破1.40%，但整体呈现匿名资金价格在1.50%以上时间比1.50%以下更多的特点，同时大行对非银的隔夜定价始终处于1.50%以上。
07
CD：需求情绪迅速走弱，存单收益率上行
7.1
一级发行市场：本周存单净融资再次转负，存单价格上升
总量上，本周存单净融资规模为-240.00亿元，平均发行利率上升2BP附近，下周到期量有所下降，约6500亿元附近。
同业存单净融资规模为-240.00亿元（前值-692.80亿元），发行总额达7,143.40亿元（前值5,132.40亿元），平均发行利率为1.6688%（前值1.6448%），到期量为7,383.40亿元（前值5,825.20亿元）。
未来三周，将分别有6,527.30亿元、6,665.50亿元、12,036.30亿元的同业存单到期。
结构上， 除股份行，其余银行净融资环比加量，一级募集成功率下降，市场短期更青睐长期限存单。
（1）分主体来看，除股份行，其余银行净融资环比加量，一级募集成功率下降。
①发行规模占比视角，本周国有行（38.5%）、城商行（31.6%）、农商行（14.3%）发行规模占比抬升，股份行（13.1%）发行规模占比下降；
②净融资绝对规模视角，除股份行，其余银行净融资均转为正值，环比加量明显。
③募集成功率视角，但市场资金预期相对中性，并未抢跑，资金不稳，非银需求下降，募集成功率下降。
（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期上升至6.20月，核心是市场资金预期相对不稳定，对长期限存单需求更强，9M以上募集成功率抬升。
①存单发行加权久期上升至6.20月，各类主体长久期存单发行均明显上升；
②期限占比视角，9M、12M明显抬升。
③募集成功率视角，9M以上期限募集成功率抬升。
（3）价格视角：各主体和期限的存单发行利率上行，核心同存款利率下调，市场担忧后续银行负债端压力，一级市场情绪走弱，存单一级价格跟随二级价格所致。
7.2
二级交易市场：机构资金预期中性，不再抢跑，银行呈现配置性
数量视角，机构对资金预期中性，存单活跃度略有下降，银行配置情绪提升，非银买入诉求下降。
（1）参照经纪商数据，本周存单活跃度继续下降，存单交投笔数在790-910笔之间；
（2）资金预期谨慎，存单收益率上行，关注点有二：（1）银行系，除去股份行，其余银行对存单的买入本质上减持减少或者环比增持；(2)非银系，货基减持增加，其余非银增持环比收敛，市场需求明显减弱。
本周市场资金宽松预期下降，3M至6M期限的存单上行较多，本质上属于补跌。
