全文4230字，阅读约需7分钟
量化指增策略
在权益投资图谱的多个策略中，量化指增策略是近年国内最引人注目的策略之一，其具有“指数贝塔收益+策略超额收益”的双重收益来源，已经持续几年的整体策略级别的正超额收益受到投资者的青睐。一个灵魂问题是：随着资本市场的演绎和结构的变迁，量化指增策略的超额收益是否还能够继续维持？
本次沙龙邀请嘉实财富定制账户业务副总监李洋、嘉实财富研究与投资者回报中心研究员陆道旭、宋千，为大家详细介绍量化指增策略，深度挖掘年初至今量化指增策略超额收益的背后逻辑和业绩表现规律，围绕量化指增策略的多个主题进行深入探讨。
扫码获取更多资讯
Q1
量化指增中的相对收益、beta、alpha等概念都是什么意思？
李洋：
量化指增是一个相对收益的策略工具，意味着衡量量化指增业绩需要关注其相对于基准的表现。目前市场常见的有300/500/1000/2000等各种宽基基准，不同的产品需要用相应的指数作为“锚”。beta代表的是系统风险，也就是前述各种不同宽基指数的走势和表现。而alpha和超额收益是类似的概念，用来衡量量化指增相对于基准的表现。计算alpha的方法有多种，如算数算法（减法）、几何算法（除法）、统计学方法（对beta做回归后取残差项）等。
Q2
为什么今年指增产品表现亮眼？
陆道旭：
一方面，量化指增产品往往超额收益表现都不错，在今年主观选股基金产品表现不佳的横向对比下格外突出。另一方面，今年市场偏成长风格、偏中小盘风格表现不错，所以整体上量化指增的表现会比较亮眼。举例来说，500指增的超额收益高于300指增，因为500指增的自由度更高，成分股和中小盘股票更多，超额的上限更高。
李洋:
基本面相对逆风环境的时候，往往偏成长风格和偏中小盘/微盘的风格会不错，此外今年市场上个股的今年表现会比较分化，量化指增的表现就会比较亮眼。回顾量化发展历史来看，过往量化和主观各自有周期性，在各自的赛道中都有表现。
Q3
量化指增的超额收益具有“日历效应”吗？如何理解背后原因？
李洋：
量化超额确实存在一定的日历效应，主要体现在分季度超额存在较有规律的收益率差异。从历史表现来看，二、三季度公、私募超额表现普遍优于一、四季度，其中，私募超额指数表现较公募相对更加明显。我们认为背后的逻辑有三：
1）从风格层面看，市场风格切换，一、四季度小盘成长风格相对偏弱。从Barra归因结果来看，量化策略普遍对成长风格有较为明显的暴露，同时选股端也往往偏向于小盘股票，因此当成长风格相对占优时，相对有利于超额的获取。
2）临近年末及春节，市场上的资金和流量减少，影响超额的获取难度。临近年末，投资者会有“盘点清账”的思维，即在年末提前离开市场、降低仓位、赎回资金。这会对市场造成一定的压力，导致市场上的资金和流量减少，成交额也会随之降低，同时影响超额的获取难度。
3）公、私募年终业绩考核排名，四季度管理人打法偏保守，叠加一、四季度缺乏基本面数据支撑，容易出现超额不稳定情况。目前公、私募及各类投资机构普遍以年度为基准进行考核排名。前一至三季度已经基本决定了全年的业绩情况，四季度管理人普遍选择较为保守的打法。叠加四季度至一季度缺少相关公司的财报披露，基本面数据缺失，管理人往往也会作出相应策略调整，逐步偏向保守和稳健。同样，一季度缺乏基本面数据支撑，且新的一年投资机构及其产品端开始重新布局新一年的战略，也容易出现超额不稳定的情况。
但同时我们也需要明确，日历效应仅仅是统计层面的结果，并非因果关系，在不同年份也有不同的情况。
陆道旭：
“日历效应”一定程度上和量化私募管理规模也有关系，当超额表现好的时候资金进入，选股策略会更拥挤，从而一定程度上打薄alpha，呈现出超额表现规律性轮替的现象。
Q4
量化指增的超额在何种市场环境下表现会好？
李洋：
一方面，可以通过价值和成长风格的相对比价，以及大盘和小盘的相对比价来观察，量化指增的超额一般在小盘、成长风格占优时会表现较好。另一方面，全市场股票的时序波动率、截面波动率也可以作为一个很好的观察窗口，一般波动率越大，选股因子的区分度越高，alpha的环境越好，此时量化指增的超额表现相对较好。量化指增比较怕只有单一成分股或仅个别行业走势好的行情，此时相比主观选股会有一定超额的抖动。但这些特性仅仅是统计层面的观察，也不是特别绝对的。
陆道旭：
持股数量多、交易频率高是量化指增策略的显著特质。因此在个股分化程度较高时，由于量化指增筛选能力相较主观选股更强，表现会更亮眼；相反在只有少数股票或只有大盘股表现较好时，相对不利于量化指增的超额表现。此外，由于量化指增换手率较高，在市场成交不活跃时摩擦成本更高。
Q5
量化指增策略的超额收益还能持续吗？
李洋：
我们的结论是量化指数的超额收益在未来一定时间内或许还能持续，但超额收益中枢可能会有一定程度下降，且中间肯定不乏一定的超额回撤和抖动，因为万物皆周期，所有净值化产品肯定都会一定的抖动的：
1）首先回顾量化指增历史超额水平，不可回避的是近3年乃至近5年，量化指增超额的水平逐步走低。随着量化的发展、新资金的涌入以及量化赛道的拥挤，这是必然趋势，一些实体经济以及互联网行业也是有类似现象。具体而言，根据一些三方以及券商的不完全统计样本，对于500指增，19-20年的超额均值约为20%，21-22年为15%左右，今年YTD（截至11月3日）为10%左右，清晰可见的500指增的整体市场超额平均收益中枢在逐步走低，当然每年肯定不乏有超额做的更好更高的选手。对于1000指增，19-20年的超额均值约为28%，21-22年为20%左右，今年YTD（截至11月3日）为12%左右，可见1000指增的超额收益中枢也在逐步走低。
至于今年新上市的中证2000指数，各家也在陆续开始布局指增产品，由于实盘时间过短，超额实盘不具有统计意义。不过2000指数偏小微盘特征，需要注意beta的相关风险，尤其是流动性风险带来的一些潜在隐患。
2）其次，量化指增策略的超额收益还能持续的根源是目前国内A股还有一些制度上的红利没有放开，包括T0制度、涨跌停板等等，以及随着金融市场的开放，相关融资融券利率的调整，还有相关更多衍生品的上市，这些都会给未来量化的环境带来一定的空间，潜在的也会带来超额获取的微观环境的变化。
3）目前国内A股投资者结构来看，机构占比还相对较低，整体错误定价空间还很多，可能会带来一定的超额红利期。参考国外情况，等国内A股由机构投资者为主导时，超额估计也会比较难以获取了。
陆道旭：
我很认同未来量化指增超额继续但中枢缓慢下移这一结论。事实上，因为管理人持有的股票数对较多，是大样本平均的结果，量化指增的超额相比单一变量可能更好判断。
Q6
量化指增的超额的来源是什么？
李洋：
指增策略多头 Alpha 端的收益来源可大致分为:
（1）个股层面的精选、
（2）行业和风格层面的敞口暴露以及
（3）T0交易（仅私募）等方式的增厚。
Q7
美国以及香港市场量化指增的超额收益情况如何，对国内市场有没有参考意义？
李洋：
目前表现较好的标普500量化指增超额收益大约只有4-5%，中国未来也会有类似的趋势，目前300指数的超额已经不厚了，未来随着政策的放开，500指增超额大概率也会逐步衰减，但是衰减的速度难以预测。
Q8
公募量化指增和私募量化指增有什么区别？如何选择？
陆道旭：
从产品本身的角度来看，私募量化有门槛、流动性相对较差、费率较高，相比公募有一定的劣势；但从策略角度来看，在大部分市场环境下，私募更有优势，限制更少（如T0 日内alpha）的同时，有更先进的量化技术和更丰富灵活的因子，往往也会有更厚的超额。
李洋:
在费率方面，目前国内也有一些量化私募做出的创新尝试，慢慢贴近公募化的费率结构，因为指增类产品本质上是一个beta类的工具产品。当然也不乏超额表现良好的公募量化指增，和费后的私募指增超额相比也是不分伯仲的。
Q9
目前关注到券商报价指数固定增强在不断走低，这是为什么？券商报价指数固定增强和量化指增有什么区别，投资上该怎么选择？
李洋：
固定指增报价产品、公募量化指增、私募量化指增这三大品类阶段性存在最优解，但是不同周期阶段各有优劣。具体到当下券商指数固定增强而言，报价主要锚定整体基差贴水情况，当前贴水在2.0-2.3%左右，且除非市场情绪再次波动，可能不会再回到过去深贴水的情况。
陆道旭：
对于主流的挂钩中证500/1000的固定指增报价产品，增强幅度主要跟着基差走，过去几年呈现慢慢走低的趋势，贴水接近不复存在。因为基差是股指期货交易的结果，随着做空力量从占主导到均衡状态，贴水快速收窄，与之相关的策略，包括券商报价指数固定增强等，性价比在过去一段时间持续下降。而对于没有股指期货的板块，贴水和融券成本相关，随着券源扩充，融券成本在过去一段时间持续走低。另外补充一下股指期货合理基差水平测算，在无套利的假设下，基差率=分红率-无风险收益率。以现在的美国市场为例，美国市场分红率约为2%，美债收益率约为5%，故其股指期货基差约为-3%左右，和观察到的标普500贴水幅度相近。
Q10
量化指增虽然表现好，但国内量化管理人太多，如何进行管理人的筛选以及跟踪？
李洋：
从定量分析的角度出发，不仅要关注超额收益，也要关注超额波动，即关注超额夏普比率等指标。
Q11
除了传统指增外，股票量化还有哪些值得关注的策略？
陆道旭：
在量化指增进入大众视野之前，私募量化做的多是中性策略产品，以绝对收益为目标，完全对冲市场风险，而量化指增则是完全暴露市场风险，目前一种创新是灵活对冲策略，其介于两者之间，可以灵活选择风险敞口。此外，空气指增策略（也即量化选股策略）也受到关注，它的特点是全市场选股，没有benchmark，可以和传统主观选股相比较。
李洋：
融券多空策略（long short）在美国是一种主流策略。中性策略是做多一篮子股票再做空股指期货，从而追求多头端的超额收益；而融券多空产品是做多一篮子股票，再做空一篮子股票，同时追求多头端和空头端的超额收益，收益往往相对更厚。随着资本市场发展、两融券的增多，相关费率的下降，这种策略可能会逐步进入市场。
SUM
宋千：总结今天两位嘉宾的观点，我们得到以下观点结论：
1）对于量化指增超额收益的可持续性，我们认为未来一定时间内大概率还能持续但超额收益中枢可能会有一定程度下降，且中间肯定不乏会有一定的超额回撤和抖动。
2）对于量化管理人的筛选时，除了要关注超额收益，更要关注超额的波动，要用长维度的风险调整后的指标超额夏普来对量化管理人的表现进行综合衡量，适当的波动，会让超额增长的更平稳；特别高的波动，超额会“上蹿下跳”，高收益的背后是肯定是用高风险换来的，收益、风险、流动性、规模，是存在不可能的三角形或者四角形的，不存在高收益、低风险、高流动性、高资金容量的产品。一定要想好自己到底想赚哪部分钱。
3）量化指增的超额能够这么强，还是因为市场上有很多有别于量化的投资方法。但是从国外市场的经验来看，量化是趋势所在，在资本市场发展得足够成熟之前，还可以享受量化的超额收益。
重要声明
本文中的信息或所表述的观点并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到接收人特殊的投资目标、财务状况或需求，不应被作为投资决策的依据。载于本文的数据、信息源于市场公开信息或其他本公司认为可信赖的来源，但本公司并不就其准确性或完整性作出明确或隐含的声明或保证。本文转载的第三方报告或资料、信息等，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场。本公司不保证本文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本文所载资料、意见及推测不一致的报告。预期生息水平是从宏观层面对该类资产大致回报区间的展示，并非预期收益率，不代表任何具体的产品是否盈利及收益水平。投资有风险。本公司不保证投资者一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。投资者应充分考虑其风险承受能力、风险识别能力，谨慎投资。