内容摘要
在中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，昨日，市场消息人士透露，金融监管部门最新发文，指引银行对存量地方债务进行展期、降息，并发放贷款置换今明两年到期债券；对于存量贷款，商业银行可以参照隐性债务的政策执行，包括延长贷款期限、调整还款计划、调整贷款利率；商业银行成为推进“化债”的重要力量。近日，部分地区融资平台或已获得置换资金对高息债务进行置换，预计后续随着地方特殊再融资债券及银行资金陆续到位，或将出现更多融资平台债券提前兑付及债务置换的情况。
根据前期融资平台债务展期案例及目前市场信息可以发现，融资平台债务展期是债务重组的一种方式，同时，融资平台债务化解不仅局限于期限调整（债务展期），对贷款利率也有调整，整体来看更加符合债务重组的定义。因此，本文首先明确债务重组定义、分析融资平台企业债务重组方式，其次分析各类债务重组的可能性，最后通过典型案例分析不同类型债务重组后对区域融资及市场的影响。
一、债务重组的定义及方式
关于债务重组，目前民法典尚未进行明确定义，相关规定主要来源于会计准则。《企业会计准则第12号——债务重组》（财会〔2019〕9号）规定“债务重组，是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易”。相较于旧的会计准则，新会计准则不再强调“债务人发生财务困难”和“债权人作出让步”这两个前置条件，只强调“不改变交易对手方”这一个前置条件，这使得债务重组适用的范围更为宽泛，除了可以作为缓解债务人财务困难的备选手段外，还可以成为特定情形下实现双方长期合作共赢的有效途径。但理论与实际之间存在较大差异，就当前债务重组的实质来看，债务重组多是企业面临经营不善、债务周转困难等情形时采取的重大挽救措施，仍颇为强调“债务人发生财务困难”的前提条件。我们认为，当前融资平台面临的最主要风险为流动性风险，融资平台进行债务重组也主要是基于现金流压力考虑，即更多的体现财务困境下的债务重组。
根据会计准则定义，债务重组主要包括以下三种及其组合：
（一）债务人以资产清偿债务。主要是指债务人转让其资产给债权人以清偿债务，可用于偿债的资产主要包括现金、存货、各种投资（包括股票投资、债券投资、基金投资、权证投资等）、固定资产、无形资产等。
（二）债务人将债务转为权益工具。具体指债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权，即通常所说的债转股。以债务转为资本用于清偿债务，对于股份制企业法律上有一定限制，只有在满足国家规定条件的情况下，才能采用这种方式进行债务重组。
（三）采用调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式修改债权和债务的其他条款，形成重组债权和重组债务。也就是我们通常所说的展期、降息等债务重组方式。
对融资平台而言，想要采取前两种方式进行债务重组难度很大。其一，多数融资平台自身公益性资产较多、资产质量和流动性偏弱，变现难度大，即使可以进行资产处置，处置过程也较为漫长，且还要防止因过度压价而造成国有资产流失的问题。同时，考虑到金融机构接手相关资产后在运营上面临较大的不确定性，符合条件的资产较为有限，这使得融资平台以资产清偿债务的可行性较低。其二，债权与股权有本质区别，股本作为企业的资本金，股权人没有强制性的索偿权利，只在企业盈利时有分红的权利，但多数融资平台自身盈利能力弱，且高度依赖政府补贴，在此条件下进行债转股也不太现实。相对来说，通过协调金融机构调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式重组债务更为可行。在过往各类化债手段中，这种债务重组方式也曾被多次提及，因此本文所述的债务重组主要指第三种方式。
二、融资平台各类债务重组的可能性
上文提到债务重组的前提是在不改变交易对手方的情况下，要经债权人和债务人协定或法院裁定来进行，这也意味着，融资平台对各类债务进行重组时不仅要考虑不同类型债务发生重组产生的影响，还需兼顾各类债务重组的协调难度。因此，对于银行贷款、债券及非标三种主要债务类型，融资平台通过展期、降息等方式进行重组时势必会有所取舍。
银行贷款重组可能性最高，也最容易实现。一方面，融资平台的银行贷款主要来自国有大行及区域内的城商行，其多有国资背景或属于当地政府的管辖范围，未来发展亦受当地政府统筹规划，在地方政府介入下相对容易协调；另一方面，就银行自身而言，虽然债务重组会一定程度影响净息差，但考虑融资平台贷款规模较大，在企业自身或者区域债务压力较大的情况下如若不同意重组，贷款逾期概率较大，对银行不良贷款率、贷款投放、长期业务发展等均有不同程度的负面影响。综合考虑下，银行更有可能配合监管部门及地方政府对融资平台进行债务重组。
非标重组难度较大，重组可能性也次于银行贷款。从利益协调的角度出发，非标投资机构多而分散，穿透至底层投资者更为复杂，单笔投资规模相对较小，融资平台进行协商的难度较高，协调成本亦高于银行；同时，非标机构大部分不在当地经营，当地政府统筹协调难度亦相对较大，机构进行利益让步的可能性较低。从资金成本来看，非标机构自身的资金成本相对较高，能够接受利率下浮的空间有限。从市场选择来看，2018年以来，融资平台非标开始发生逾期，目前部分地区已呈现非标逾期常态化现象，市场对此的容忍度也相对较高。因此，从结果导向来看，非标重组的可能性次于银行贷款重组。
债券重组的可能性最低，难度也最高。目前，在非标逾期时有发生的情况下，城投债依旧保持“金身不破”。作为固定收益主要投资标的之一，城投债重组会造成一系列连锁反应。一方面，投资人会规避企业不同类型的债务，进一步加大债券重组主体的债务周转压力；另一方面，债券重组事件的负面效应会蔓延至同类型区域甚至全国范围。从协调难度来看，债券投资者结构复杂，包含非银投资者等不属于当地政府监管范围的金融机构，协调难度也最高。因此，目前融资平台债券的到期接续主要依靠借新还旧及适度的债务置换。
三、融资平台债务重组案例及影响
各类债务发生重组的可能性有所不同，带来的影响也存在较大差异，考虑到目前债券重组尚未发生，且短期内发生的可能性最低，下文重点分析信贷重组和非标重组的案例及影响。
（一）信贷重组
由于贷款是企业与银行签订的非公开合同，一般情况下不涉及向外进行信息披露，因此，融资平台进行信贷重组的公开案例很少。根据公开披露的案例可以发现，目前主流的重组方式为降息、展期。
案例：在国发2号文及财政部114号文的指导下，2022年12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》称，“公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议”。此次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。此次信贷重组方式包括改变债务利息、变更还款期限以及变更本金偿还方式。本次信贷重组将改善遵义道桥主体的债务结构、缓解其短期偿债压力，市场普遍认为此举将为弱区域主体债务风险化解提供思路。
影响：未来，弱区域和风险暴露较为充分的弱区县平台在协调新增融资困难的情况下，进行信贷重组的可能性较大。重组后，企业自身债务结构和流动性压力均将有所改善。但重组事件本身侧面反映出区域融资平台流动性趋紧，债券投资人信心在短期内难以提振，事件负面影响甚至会蔓延至周边弱区域和弱资质主体。长期来看，若政府及金融机构能够持续提供支持，并对负面舆情进行正确引导，仍有可能在边际上抑制投资者的悲观情绪，区域融资环境修复仍存在一定可能性。
（二）非标（信托、融资租赁、理财直融计划、定融等）债务重组
公开进行非标债务重组的融资平台亦很少，主要由于非标债务具有私募发行、流动较差等特征，企业非标逾期后，一般不会被纳入企业信用报告或者在公开渠道进行披露，仅在投资者范围内小面积传播。重组的方式仍主要为调整期限和利息。
应收账款收益权资产计划重组案例：高密华荣实业发展有限公司，其某一应收账款收益权资产计划展期6个月，展期期间每月付息，到期还本，展期期间利息在原认购协议约定收益率基础上增加2%。
定融重组案例：贵州某经济开发投资股份有限公司工作人员表示，计划对非标债务展期5年，具体方案为：本金展期5年、展期期间停止计息、展期前利息按照原合同利率计息，采取挂账方式，随最后一期本金支付。据悉该产品已展期一年未还本付息。
资管计划重组案例：2023年初，由遵义道桥旗下播州城投担保的非标债务（发行主体为遵义播州区国有资产投资经营（集团）有限公司（下称“播州国投”））在违约后明确展期方案。方案显示，中电投先融（上海）资产管理有限公司2017年成立了多笔资产管理计划，通过陕西国际信托向播州国投提供了约1.91亿元的债权融资，期限36个月，这笔资管计划在2022年11月达成债务重组协议，在11月底还本760万后，债权延期3年，本金分季度偿还，仅支付展期最后一年的利息，重组利率调整为8%/年。此次非标债务重组为债务逾期2年后再展期3年。后续，有市场消息称，根据投资人的反馈，公告中明确2022年11月30日还本的760万一直未到账，还款方案或有变数，或构成再次违约。此外，展期期间不支付利息的做法，与遵义道桥信贷展期明显不同。
影响：结合案例来看，一方面非标债务展期期限较短，普遍不超过三年，且重组后利率仍偏高，减轻主体偿债压力作用有限。另一方面非标债务重组案例均发生在债务逾期后，逾期事件发生时，会导致区域主体市场认可度降低、信用利差走阔、再融资难度加大等问题，事后重组对于区域融资环境提振效果将大打折扣。若地方政府能够从中引导和协调，甚至发布高等级文件指导非标债务实现到期前谈展期，一方面能够向投资人表达主体和区域积极处置非标债务风险的态度，另一方面，可以规避非标直接逾期，减少市场的杂音和谣言，稳定投资人信心。
四、结语
现阶段，证监会等监管部门“把公开市场债券和非标债务‘防爆雷’作为重中之重”。从前文分析可以看出，较之银行贷款，融资平台非标债务及债券投资人多且复杂、协调重组事项难度比较大；且非标债务及债券市场关注度高，如若发生重组等事件，媒体炒作较多，对区域及市场融资环境不利影响较大。为使化债方案顺利落地且达到最佳效果，根据市场信息，金融监管部门指引银行对存量地方债务进行展期、降息，并发放贷款置换今明两年到期债券。我们也观测到，近期部分地区融资平台或已获得置换资金对高息债务进行置换，例如，10月17日，吉林省水务投资集团有限公司召开持有人会议提议提前偿付“21吉林水务MTN001”（票面利率6.7%）。预计后续随着地方特殊再融资债券及银行资金的陆续到位，或将出现更多融资平台债券提前兑付及债务置换的情况，可一定程度缓解融资平台流动性压力。