主持人：
张顺荣国际资本市场协会（ICMA）亚太区资深总监
发言嘉宾：
孙晨萃达万博（Tradeweb）亚洲区总裁、董事总经理
钟咏苓汇丰银行证券服务部中国区总监、董事总经理
朱天佳中金公司固定收益部董事总经理
成皓富达基金（中国）固定收益部主管
张顺荣：自2005年中国人民银行批准泛亚债券指数基金进入银行间债券市场至今近20年的发展过程中，人民币债券市场对外开放水平不断提高。国债、政策性金融债先后被纳入三大国际债券指数，债市对外开放参与机构类型不断丰富，不乏众多境外投资者。在与境外投资者接触的过程中，各位嘉宾观察其在参与中国债券市场时主要的考量因素有哪些？
成皓：对于买方，投资金融资产主要考虑两点：收益和风险。对于人民币债券收益，我们更多考量其现在所处的利率水平及未来利率走势。除关注利率水平外，境外投资者也比较关注人民币汇率走势。
对于投资组合的构建，我们并不仅关注单一资产，也关注整个资产组合的表现，会衡量单一资产和其他资产的相关性。大家知道，市场上没有“免费的午餐”，但是分散度可能是相对比较便宜的“午餐”。如果不同资产回报率的相关性比较低，这样的资产组合可能最终获得风险调整后的收益较高。
除此之外，债券的流动性也是我们经常关注的。近年来，国内市场有很大的进步。富达基金作为一家国际投资机构，随着人民币金融市场对外开放，我们的人民币债券持仓规模长期处在增长趋势中。
朱天佳：我们接触到很多境外投资者，他们考虑的因素是多元化的，其中有一些是大家共同考虑的，比如利率和汇率。中美利差及人民币升值持续了相当长的时间，很多境外投资者都在这两方面获得了比较丰厚的回报。离岸市场上以地产债为代表的中资美元债，过去曾经为境外投资者提供了长期稳定的正收益，但是近年来随着市场波动，也给境外投资者带来了新的挑战。
同时我们也观察到，近年来有许多境外投资者对气候投资，环境、社会和公司治理（ESG）投资等方面加以关注。在中国债券市场，近年来绿色债券的发行量大幅增加，相关部委做了很多工作，推动境内绿色债券标准和国际市场接轨。2022年，中欧等经济体牵头发布《可持续金融共同分类目录》，为关注ESG的投资者提供了更多的投资产品。
孙晨：从交易平台的角度来讲，境外投资者对人民币债券最基本的考虑是经济基本面。总体而言，全球各国经济都有各种各样的问题，近期地缘政治变数较大，全球大环境存在不确定性。资本是规避风险的，中国的基本面如果相对更好，对境外投资人就会有吸引力。
张顺荣：现在国际投资人入市有三种渠道：直接入市、合格境外投资者（QFI）、“债券通”。在直接入市渠道下，客户需要选择境内结算代理行来提供入市、交易、结算等相关服务。请汇丰银行简要分享贵行在服务境外投资者方面做的工作。
钟咏苓：作为境内首家为境外投资者提供跨境托管服务的外资银行，汇丰中国证券服务部于1992年成立。2010年，汇丰取得了债券结算代理业务的资格，目前我们为149家直接入市的客户提供服务。就人民币债券投资而言，我们既有专业的固定收益及外汇交易团队，作为交易对手方及优秀做市商，为境外投资者交易人民币债券提供服务，亦有庞大的结算代理团队，从入市材料准备到开户，从运营流程讨论到市场经验分享，我们会解答客户的问题，协助客户与监管、市场基础设施机构及其他参与人的沟通。
近期市场波动较大，但在过去一年依然有50多家客户通过“全球通”“债券通”等渠道入市。我们很有信心，也会持续向客户宣介中国债券市场的发展。
张顺荣：随着银行间市场发展和对外开放稳步推进，越来越多境外投资人申请入市，您如何看待人民币债券在全球配置中的地位和吸引力？
朱天佳：目前中国债券市场存量约为150万亿元，是世界第二大债券市场，极富深度和广度，可投券种是非常多元的。同时大家也非常关注流动性，2022年银行间债券市场现券交易量约为270万亿元，交易日日均交易量已超万亿元，已经是流动性较好的市场。
我们对人民币债券的吸引力很有信心。中国逐步进入高质量发展阶段，经济增长仍有韧性。同时主管部门也在不断推出各种创新举措，便于境外投资者进入中国债券市场。人民币债券依然是很有吸引力的品种。
成皓：要自上而下地阐述中国债券的吸引力。首先，中国债券的吸引力本质上是基于中国的吸引力。富达基金花了很大精力在中国开设一家公募公司。在国内设立公募公司，对母公司的配置和投资要求非常高。作为一家美国公司，富达基金在中国投入这么多资源，反映出中国市场是不可忽视的市场。目前中国债券市场存量约为150万亿元，可以说是一头“飞行的大象”，不仅规模大，而且增长很快。中国债券市场背后依托的是世界级的固定资产规模，对于任何想进行全球资产配置的机构来说，中国的固定收益资产是不可忽视的板块。
其次，谈谈市场的丰富度。现在外资对中国债券的持仓量约占中国债券市场余额的2%，相较A股的外资持仓比例，还有一定的上升空间。目前，外资持有的中国债券90%以上是利率债；在50万亿元左右的信用债市场中，外资参与程度还很低。近两年，大家比较关注地产产业链的信用风险，但实际上中国信用债市场的违约率相当低，并且中国的高质量国企和金融机构所发行的债券提供了很好的信用利差，这一部分将有很大增长空间。
最后谈谈绿色债券和ESG债券。在海外，这块市场是买方驱动，海外绿色债券定价比普通债券更高；但是在中国，目前买方对绿色债券市场的参与度还没有达到海外的程度，在这个时间点可以用接近零的溢价买到中国绿色债券，对于越来越多的想参与绿色债券和ESG债券的外资来讲，具有很大吸引力。
孙晨：从资产配置的角度来讲，海外资本尤其是长线资本对人民币资产是高度缺配的。既然缺配就必须补配，现在配得越少，以后配得越多。近年来，中国部分债券被纳入三大国际债券指数，这给资产配置者留了功课，因为资产配置本身是要以指数作参照的。中国资产与全球其他资产的低相关性也是一个吸引的因素。
从基础设施服务方面来看，Tradeweb在主管部门和金融基础设施的指导下先后支持了“债券通”“互换通”的开通，实际上是在境内资本市场和海外金融市场之间修路搭桥，为外资配置人民币资产提供便利。主管部门也在不断推出新的可投资的产品，可以说人民币资产未来可期。
张顺荣：近期境外投资者的投资偏好、客户类型和区域分布呈现出哪些新的特点？
钟咏苓：通过我们的观察，大部分作为基金管理人的境外投资者会根据市场动态，在不同市场之间调整其资产配置或等待合适时机入场建仓；而境外主权类机构仍持续推进在中国的投资布局。衍生品方面，“互换通”在2023年5月推出之后渐渐受到市场关注，汇丰在2023年10月成功支持客户做了第一单的标准债券远期，成为首家协助境外机构完成此类交易的债券结算代理行。境外投资者反馈，希望推出回购及国债期货，为他们的风险管理提供更多支持。从区域来讲，亚太和中东是我们目前在市场推介方面的重点区域，中东市场具有非常大的潜力，也希望配置更多的人民币资产。
张顺荣：各家机构未来将推出哪些新的产品或服务来便利境外投资者参与境内债券市场？
孙晨：交易电子化是目前海外业态的大趋势。交易电子化的好处在于可穿透、留痕、提高透明度、增强流动性和降低交易成本，这也是境内主管部门比较关注的领域。中国交易生态形成比较快，交易电子化基础很好。
欧洲金融市场上曾经出现过自上而下推动市场变革的先例，即推出欧盟《金融工具市场指令二》（MiFIDⅡ），其中要求交易应基于最佳成交价（best execution）。Tradeweb当时推出的请求报价（Request for Quote，RFQ），成为一种主流交易方式。RFQ交易方式是一种在欧洲及美国形成且被验证的方式。我们希望有机会在中国监管层的支持和业态的配合下，为中国债券市场的生态建设提供解决方案。
钟咏苓：在中央结算公司的支持下，我们推出了一系列受到境外投资者欢迎的举措：
一是入市流程便利化。2022年，中央结算公司与我行及其他结算代理行签署了双边协议，免除了每个境外机构投资者需分别与中央结算公司签署服务协议的要求，大幅减少了投资者的法务成本和入市时间，受到了境外机构的普遍欢迎。此外，中央结算公司也进一步优化了开户流程，提供网页版的开户界面，便利结算代理行进行远程开户。
二是循环结算流程优化。过去一旦发生结算失败，则需要取消原来的交易后再下单。在循环结算服务推出后，境外客户不需要取消原来的交易，可直接通过中央结算公司的线上平台做循环结算，为境外投资者提供了便利。
三是优化非交易过户流程。QFI可以使用国债作为股指期货交易和商品期货的保证金。QFI对于国债作为股指期货交易及商品期货的保证金有非常强烈的需求，因为可以提高国债的使用效率并减少使用现金作为期货交易保证金的资金成本。中央结算公司于2023年9月发布了《中央国债登记结算有限责任公司境外机构投资者不同渠道下债券非交易过户线上办理服务操作细则》，大幅缩短了境外投资者通过非交易过户将国债从“全球通”模式下开立的账户过户至该投资者QFI项下开立的债券账户的时间，有效降低了境外机构过户过程中的风险敞口，得到了客户非常正面的反馈。
朱天佳：中金公司提供的服务主要是三个方面：入市咨询、做市交易、研究支持。在做市交易服务方面，一些投资者对于我们做市的流动性会有一些担忧，所以我们一直致力于提升交易能力，给境外投资者提供更好的做市服务。除了现券交易，我们也为境外投资者提供“互换通”等衍生工具的交易和服务。在研究支持方面，很多客户目前投人民币债券仍以利率债为主，而信用债的收益会更高一些，但部分境外投资者对于境内信用主体情况了解不足，中金公司也会提供个体信用及宏观研究相关的服务来支持投资者进行分析。
张顺荣：对2024年的投资配置及市场环境有何展望？
成皓：中国处于经济重心切换的阶段，要降低经济对房地产、基建的依赖，提高经济发展中高质量的部分，比如新经济、科技、医疗等板块的比重。从推动新兴行业发展的角度来看，未来资金利率下行是大趋势。从短期市场动向来看，2023年7月末至今，政策面和资金面的转向带来了利率的调整，利率出现短期上行趋势。在这样的大环境下，我们一定会增加对中国利率债券的配置，目前利率略微上行的势头创造了非常好的布局时机。
张顺荣：感谢各位嘉宾的精彩发言，分别从投资者、交易对手、做市商、交易平台和结算代理行等角度全面探讨了境外投资者参与境内人民币债券市场的各个方面及未来趋势和优化方向。从大家的发言来看，人民币债券具有低相关性、配置多元化效应和良好的流动性。伴随着境外投资者对投资品种和风险管理工具需求的多元化，未来外资参与人民债券市场的深度和广度也将逐步提升。我们也将继续加强与各家机构的沟通与合作，为债券市场更高水平对外开放建言献策，为境外投资者提供更为优质、专业的服务。
◇ 本文原载《债券》2023年12月刊
◇ 编辑：龚彬杉廖雯雯鹿宁宁